熊市终结者？ 你真的了解比特币ETF吗？

“比特币 ETF 可能会结束熊市。” 这段时间，市场上一直流传着类似的声音。 不过，美国证券交易委员会（SEC）尚未批准芝加哥期权交易所（COBE）、ProShares、Direxion、GraniteShares等机构提交的比特币ETF申请。 备受瞩目的比特币ETF到底是个什么鬼？ 是比特币市场的救命良药，还是只是一场闹剧？ 想要知道答案，就看这篇文章吧。 原文来自Medium，作者为Hodlbot创始人Anthony Xie，译者为郭志兴。

作者| 安东尼谢

什么是 ETF？

交易所交易基金（Exchange Traded Funds，常缩写为wei），是指在证券交易所交易并为投资者提供获取指数表现的机会的指数基金。 ETF 的价值由其相应的标的资产决定，例如股票、债券、商品或数字货币。 简单来说，ETF将一个指数证券化（分享），代表其对应标的资产的所有权。

ETF 发行的股票与普通股票一样易于交易有什么好处？ 这大大降低了投资者直接购买各种基础资产的成本。 为什么？ 例如，普通投资者购买比特币，需要完成身份认证、高额转账手续费、高延迟等手续，而购买比特币ETF则可以省略上述手续。

ETF如何发行股票？

当 ETF 想要发行新股时，它首先会向授权参与者 (AP) 寻求帮助。 AP 负责购买 ETF 想要持有的基础资产，通常是 ETF 提供商许可的具有强大购买力的金融机构。

简单来说，步骤如下：

1. AP购买ETF提供者想要持有的标的资产。 例如，如果一家ETF供应商想要追踪标准普尔500指数（S&P500），AP会根据指数权重购买适当数量的S&P500对应的每只股票。

2. AP 将购买的资产发送给 ETF 提供商。

作为回报，ETF 提供商将 ETF 发行的 AP 股份返还给 ETF 提供商所收到的资产。

ETF如何赎回股票？

赎回过程与发行过程完全相反。

1. AP 将 ETF 份额发送给 ETH 提供商。

2. ETF提供商向AP返还等值的标的资产。

您如何确保 ETF 份额与其对应的标的资产价值相同？

ETF 股票的价格与普通股票一样，由供求关系决定。 当 ETF 股票的价格高于相应的标的资产或资产净值 (NAV) 时，其价格被高估。 在相反的情况下，如果股价低于相应的资产净值，则折价交易。

AP通过调整套利机制使ETF份额的市场价格与其对应的资产净值保持一致。

具体来说：

当 ETF 股票的市场价格高于资产净值时：

AP 将购买标的资产并将其发送给 ETF 提供商。 ETF 提供商向 AP 发行新的 ETF 份额。 然后 AP 将向市场发行这些新股。

ETF份额的供应量增加，价格下降。

当 ETF 股票的市场价格低于资产净值时：

AP 将购买 ETF 的股份并将其转换为标的资产。 然后，AP 以 NAV 价格出售标的资产，获利。 利润又可以用来购买定价过高的 ETF 股票。

ETF份额的供应减少，价格上涨。

比特币 ETF 如何运作？

了解了ETF的运行机制之后，理解比特币ETF就容易多了。

目前，比特币ETF主要分为两类。 让我们来看看它们各自的原理和优缺点：

1.实际持有比特币的ETF

这种类型的 ETF 与我们之前描述的 ETF 几乎相同。 唯一的区别是 AP 可以选择向 ETF 提供商发送现金比特币合约基金，而不是比特币。 为什么？ 因为很多 AP 并不想持有大量的比特币。

当 AP 将现金发送给 ETF 提供商时，ETF 提供商将现金转换为比特币。 同时，提供商将向 AP 返还相同价值的比特币 ETF 份额（减去交易费用）。

VanEck 和 SolidX 最近提交的比特币 ETF 文件遵循了这种模式，您可以在他们提交给 SEC 的文件中阅读更多关于该基金的信息。

优势

交易成本低：在市场上直接交易比特币ETF的成本非常低，无需支付法币与比特币兑换时所消耗的“摩擦力”。

可以追踪比特币的市场表现：ETF由于持有比特币，所以可以很好的追踪比特币的市场表现。 AP 允许在 ETF 价格和资产净值之间进行套利，从而消除大幅折扣和溢价交易。

比特币流动性强：比特币每日交易量高达数十亿，充足的市场流动性使得赎回过程变得轻松。

缺点

黑客风险：ETF 提供商采取安全预防措施以避免比特币被盗。

每股成本高：散户投资者可能会错过第一波ETF。 为了打消美国证券交易委员会对保护散户投资者的担忧，VanEck 提议的比特币 ETF 的美股起拍价为 25 个比特币。

高昂的创建和赎回费用：比特币 ETF 创建和赎回费用可能高于传统 ETF，因为 AP 在创建和赎回 ETF 份额时选择提交或赎回一揽子现金费用（法币到比特币掉期）时必须支付高昂的交易费用。 到目前为止，VanEck 计划对每笔创建和赎回交易收取 1000 美元的费用。

比特币NAV难以估算：ETF赎回是根据NAV计算的，不准确的NAV会破坏套利机制。 大多数 ETF 资产净值每天计算一次。 但由于比特币市场价格波动较大，需要进行日内NAV管理。 例如，VanEck ETF 计划使用 MVIS 比特币指数，该指数每 15 秒更新一次。 即便如此，确定一个准确的资产净值还是很困难的，因为多个交易所的比特币价格可能并不完全一致。

比特币与比特币ETF交易时间冲突：ETF的交易时间与数字货币交易所开放时间不一致。 在非交易时段，即ETF休市、数字货币正常交易时比特币合约基金，如果比特币价格大幅下跌，投资者将无法在休市中减轻损失。 非同时交易时间也会增加 ETF 价格与资产净值之间的差距。

2.持有比特币衍生品的ETF

另一个比特币 ETF 实际上并不需要持有比特币。 相反，ETF 试图通过比特币期货、期权、货币市场工具等衍生品来模仿比特币的表现。

Direxion 比特币 ETF 和 VanEck Vectors 比特币 ETF 就是这方面的例子。

优势

机构不需要担心持有比特币的安全风险，因为他们不持有比特币。

缺点

比特币的市场表现难以模仿：由于该比特币 ETF 仅近似于比特币的表现，该基金的回报不会完全符合比特币的表现。

主动管理存在风险且成本高昂：持有比特币衍生品的比特币 ETF 的表现完全由基金经理自行决定。 为了更好地跟踪比特币的表现，管理者会更加主动，但这可能会导致他们的投资回报明显低于比特币的实际表现。 此外，基金管理人还会收取一定比例的管理费。

保证金风险：比特币期货合约需要支付保证金。 如果保证金不符合维持保证金要求，交易所还需要追加保证金。 如果没有足够的现金或现金等价物，期货合约将被清算，ETF 将蒙受重大损失。 市场波动和杠杆交易都使这种情况更有可能发生。 在杠杆条件下，即使是相对较小的价格变动也可能导致大量清算。 鉴于比特币的波动性，如果处理不当，这可能是一个巨大的风险。 更糟糕的是，就连像 Bitmex 这样知名的期货交易所也涉嫌操纵比特币价格触发追加保证金通知。

杠杆交易风险：杠杆金融工具的广泛使用意味着即使比特币的短期价格变化也会对 ETF 的表现产生不利影响。

滚动风险：许多投资者会在期货合约结束前的滚动持仓过程中换取新的期货合约。 这样做是为了延迟合同到期以防止结算。 如果合约的未来价格高于现货价格，则投资者会因以较高价格展期相同数量的资产而蒙受损失。

为什么美国证券交易委员会一直推迟推出比特币 ETF？

对于比特币ETF的申请，SEC要么强行撤回，要么推迟审批。 为什么？ SEC 在 Dalia Blass 于 2018 年 1 月写的一封信中概述了他们延迟的原因。

估值困难

对于 ETF，准确定价 NAV 很重要，因为它决定了 AP 在创建或赎回 ETF 时需要发送或接收的资金量。 但比特币等数字货币价格波动过大，SEC担心其资产净值难以估值。

套利失败

由于资产净值定价不准确且市场波动较大，美国证券交易委员会担心使 ETF 价格与资产净值保持一致所需的套利机制可能无效。

流动性有限

SEC的另一个担忧是，对于一个价格波动如此巨大的市场，比特币每天的赎回量也将是巨大的，很可能会出现市场流动性不足的情况。 SEC 还担心，如果基于期货的 ETF 增长，即整个比特币期货市场增长，将影响基金业绩和流动性。

安全风险

SEC 担心 ETF 提供商和 AP 无法防范黑客攻击，实物结算的比特币衍生品也存在类似问题。

其他潜在风险

SEC担心数字货币市场不受监管，同时充斥着各种市场操纵行为，难以管控。

未来展望

在我看来，实际持有比特币的ETF强于持有比特币衍生品的ETF。 目前，对于首只ETF，最大的争议在于监管风险。 但我认为加强监管比用比特币衍生品来模拟比特币表现更容易。 当我们用比特币衍生品来模拟比特币的表现时，由于杠杆交易的存在，整个过程的透明度低，成本高，价格的微小变动都可能对性能产生较大的影响。

比特币ETF要想吸引机构投资者，就必须能够准确估算资产净值。 事实上，我们高估了比特币 ETF 可能带来的法定货币流入量。 在之前的一些文章中，很多人估计比特币ETF将“一夜之间”增加2400万投资者和4200亿美元的法币流入。 事实上，在投资数字货币时，许多机构投资者仍处于观望状态。 如果比特币 ETF 以高额溢价交易，他们不会鲁莽投资。 7 月份，Grayscale 的比特币投资信托基金的净息差比其资产净值高出约 50%。 这并不能让机构投资者满意，我们需要时间和手段来准确估计 NAV 的价值。

比特币 ETF 可能会收取高额费用。 为什么？ 从法币转换为比特币需要交易成本，安全“守护”比特币需要管理费。 SPDR 的 S&P500 ETF 的手续费为每年 0.09%。 预计比特币 ETF 将收取 1-3% 的费用。 高费用比率也可能让机构投资者望而却步。

现在谈论数字货币指数ETF还为时过早。 对于流通市值排名第一的比特币，SEC并不担心其流动性。 想象一下，围绕市值排名前 20 的加密货币建立指数 ETF 是多么困难。 事实上，这使得 ETF 的主要优势之一，即持有大量不同类型标的资产的能力变得毫无意义。 如果你想持有市值排名前 20 的加密货币，你将不得不自己配置你的持有量。

比特币 ETF 对比特币价格有何影响？ 在我看来，法币的流入和比特币的市值并不是1:1的对应关系。 据摩根大通称，法币流入与市值之比约为 1:50。 持有比特币的ETF比持有比特币衍生品的ETF对比特币价格的影响更大。

散户早期无法体验比特币ETF。 为了让 SEC 放心，许多比特币 ETF 的定价超出了散户投资者的承受范围。 例如，VanEck 建议的比特币 ETF 的最低购买份额为 25 BTC。 在向散户投资者提供比特币 ETF 之前，SEC 可能会对机构投资者进行试验。 这意味着散户投资者仍需等待SEC通过比特币ETF的申请。